การประเมินมูลค่า คริปโทเคอร์เรนซี


      การประเมินมูลค่าสินทรัพย์ดิจิทัลอย่างคริปโทเคอร์เรนซี ถือเป็นหนึ่งในความท้าทายที่สำคัญที่สุดของโลกการเงินสมัยใหม่ แตกต่างจากสินทรัพย์ดั้งเดิมอย่างหุ้นที่มีกระแสเงินสดให้ประเมิน หรืออสังหาริมทรัพย์ที่มีค่าเช่าเป็นเกณฑ์อ้างอิง คริปโทฯ เป็นสินทรัพย์รูปแบบใหม่ที่ไร้ตัวกลางและมีคุณลักษณะเฉพาะตัว

      การที่สถาบันชั้นนำอย่าง CFA (Chartered Financial Analyst) ได้เข้ามาวางกรอบแนวทางการประเมินถึง 5 แนวทาง สะท้อนให้เห็นถึงการยอมรับสินทรัพย์ประเภทนี้ในฐานะสินทรัพย์เพื่อการลงทุนที่จำเป็นต้องมีการวิเคราะห์อย่างเป็นระบบ

      สิ่งสำคัญที่สุดที่นักลงทุนต้องตระหนักคือ กรอบการประเมินเหล่านี้เป็นวิธีการมองมูลค่าจากมุมมองที่แตกต่างกัน แต่ละแนวทางล้วนตั้งอยู่บนสมมติฐาน มีจุดแข็ง และข้อจำกัดที่สำคัญซึ่งนักลงทุนจำเป็นต้องเข้าใจอย่างถ่องแท้ เพื่อใช้ประกอบการตัดสินใจลงทุนอย่างรอบคอบและมีเหตุผล





5 แนวทางการประเมินมูลค่าคริปโทเคอร์เรนซี ฉบับสมบูรณ์ ตามหลักการ CFA



แนวทางที่ 1 เมื่อมองว่า "คริปโทเคอร์เรนซีเข้ามาแทนที่ทองคำ" (Digital Gold)
แนวทางนี้เป็นหนึ่งในมุมมองที่ได้รับความนิยมมากที่สุด โดยเฉพาะกับบิตคอยน์ โดยเป็นการประเมินมูลค่าในฐานะ "สินทรัพย์รักษามูลค่า" (Store of Value) ที่อาจเข้ามาท้าทายบทบาทของทองคำที่ครองตำแหน่งนี้มานับพันปี
●    แก่นของแนวคิด
        ○    แนวคิดนี้เกิดขึ้นจากการเปรียบเทียบคุณสมบัติพื้นฐานระหว่างบิตคอยน์และทองคำ ซึ่งมีความคล้ายคลึงกันในหลายมิติที่ทำให้สินทรัพย์นั้นๆ เหมาะแก่การเก็บรักษามูลค่า
        ■    ความขาดแคลน (Scarcity) บิตคอยน์มีอุปทานจำกัดที่ 21 ล้านเหรียญ ไม่สามารถสร้างเพิ่มได้อีก ในขณะที่ทองคำก็เป็นแร่ธาตุที่มีปริมาณจำกัดบนโลก
        ■    ความคงทน (Durability) บิตคอยน์อยู่ในรูปแบบดิจิทัลบนบล็อกเชน ไม่มีการเสื่อมสลายทางกายภาพ ส่วนทองคำก็เป็นโลหะที่ไม่ขึ้นสนิมและทนทานอย่างยิ่ง
        ■    การแบ่งหน่วยย่อย (Divisibility) บิตคอยน์สามารถแบ่งเป็นหน่วยย่อยได้ถึง 8 ทศนิยม (Satoshi) ทำให้สะดวกต่อการทำธุรกรรมมูลค่าน้อยๆ ซึ่งทำได้ดีกว่าทองคำ
        ■    การพกพา (Portability) การเคลื่อนย้ายบิตคอยน์มูลค่ามหาศาลสามารถทำได้ผ่านอินเทอร์เน็ต ในขณะที่การขนส่งทองคำมีต้นทุนและความยุ่งยากสูงกว่ามาก
        ■    การกระจายศูนย์ (Decentralization) บิตคอยน์ไม่มีผู้ออกหรือควบคุมจากส่วนกลาง คล้ายกับทองคำที่ไม่ได้เป็นของรัฐบาลใดรัฐบาลหนึ่ง

●    กระบวนการประเมินมูลค่า
        ○    หัวใจของการประเมินคือการเปรียบเทียบมูลค่าตลาด (Market Capitalization) ของบิตคอยน์กับมูลค่าตลาดรวมของทองคำทั้งหมดในโลก
        ○    นักลงทุนจะต้องตั้งสมมติฐานที่เป็นหัวใจสำคัญที่สุดว่า "ในระยะยาว บิตคอยน์จะสามารถเข้ามาแย่งชิงส่วนแบ่งความเป็นสินทรัพย์รักษามูลค่าจากทองคำได้เป็นสัดส่วนเท่าใด?"
●    ตัวอย่างการประเมิน (ขยายความ)
        ○    ข้อมูลอ้างอิง
        ■    มูลค่าตลาดของทองคำทั้งหมดในโลก ≈ 342 ล้านล้านบาท
        ■    มูลค่าตลาดของบิตคอยน์ ณ ปัจจุบัน ≈ 32 ล้านล้านบาท
        ○    การวิเคราะห์
        ■    ณ วันนี้ บิตคอยน์มีมูลค่าคิดเป็น (32 / 342) * 100 ≈ 9.4% ของมูลค่าทองคำ
        ■    นักลงทุนที่เชื่อว่าบิตคอยน์มีคุณสมบัติเหนือกว่าทองคำในยุคดิจิทัล และคาดการณ์ว่ามันจะสามารถแทนที่ทองคำได้ 10% ก็จะมองว่าราคาปัจจุบันมีความสมเหตุสมผลแล้ว
        ■    ในทางกลับกัน นักลงทุนที่ยังกังวลเรื่องความผันผวนและประวัติศาสตร์ที่สั้นกว่าของบิตคอยน์ อาจจะมองว่ามันควรมีส่วนแบ่งเพียง 5% เท่านั้น ซึ่งในกรณีนี้ ราคาปัจจุบันจะถือว่า "สูงเกินมูลค่าที่ควรจะเป็น" (Overvalued)

●    สมมติฐานและข้อจำกัดที่สำคัญ
        ○    ความผันผวน บิตคอยน์มีความผันผวนสูงมาก ซึ่งขัดแย้งกับคุณสมบัติหลักของ "สินทรัพย์รักษามูลค่า" ที่ควรจะมีความมั่นคง
        ○    ประวัติศาสตร์ ทองคำมีประวัติศาสตร์ยาวนานนับพันปีในการเป็นที่ยอมรับทั่วโลก ขณะที่บิตคอยน์มีอายุเพียงทศวรรษเศษ ยังไม่เคยผ่านวิกฤตเศรษฐกิจหรือการเปลี่ยนแปลงระบอบการเงินโลกระยะยาว
        ○    ความเป็นการเก็งกำไร "สัดส่วนการแทนที่" เป็นตัวเลขที่เกิดจากการคาดการณ์และความเชื่อส่วนบุคคล ไม่ได้มีหลักการทางวิทยาศาสตร์มารองรับ ทำให้ผลลัพธ์ที่ได้มีความเป็นอัตวิสัยสูงมาก


แนวทางที่ 2 เมื่อมองว่า "คริปโทเคอร์เรนซีเข้ามาแทนที่สกุลเงินทั่วไป" (Medium ofExchange)
แนวทางนี้เปลี่ยนมุมมองจากการ "เก็บ" มาสู่การ "ใช้" โดยประเมินมูลค่าคริปโทฯ จากบทบาทในการเป็นสื่อกลางเพื่อแลกเปลี่ยนสินค้าและบริการในระบบเศรษฐกิจดิจิทัล
●    แก่นของแนวคิด
        ○    นำทฤษฎีปริมาณเงิน (Quantity Theory of Money) ซึ่งเป็นรากฐานของเศรษฐศาสตร์มหภาค มาประยุกต์ใช้ โดยเชื่อว่ามูลค่ารวมของสกุลเงินหนึ่งๆ จะสัมพันธ์โดยตรงกับขนาดของกิจกรรมทางเศรษฐกิจที่สกุลเงินนั้นรองรับ
●    กระบวนการประเมินมูลค่า
        ○    ใช้ สมการการแลกเปลี่ยน (Equation of Exchange) ที่โด่งดัง: M×V=P×Q
            1.    M (Money Supply) มูลค่าตลาดรวมของคริปโทฯ ที่เราต้องการหา
            2.    V (Velocity of Money) ความเร็วในการหมุนของเงิน คือ 1 เหรียญถูกใช้จ่ายเปลี่ยนมือกี่ครั้งใน 1 ปี เป็นตัววัดความคึกคักของเศรษฐกิจ
            3.    P (Price Level) ระดับราคาเฉลี่ยของสินค้าและบริการต่อ 1 ธุรกรรม
            4.    Q (Quantity of Goods) ปริมาณธุรกรรมการซื้อขายสินค้าและบริการทั้งหมดใน 1 ปี
        ○    ในการประเมิน เราจะต้องคาดการณ์ค่า V, P, และ Q ในอนาคต แล้วคำนวณหาค่า M (มูลค่าตลาดที่ควรจะเป็น) จากสมการ: M=VP×Q
●    ตัวอย่างการประเมิน (ขยายความ)
        ○    สมมติว่าในอนาคต ระบบเศรษฐกิจของบิตคอยน์จะมีลักษณะดังนี้:
            1.    Q มีการทำธุรกรรมเพื่อซื้อสินค้าและบริการ 1 แสนล้านครั้งต่อปี
            2.    P มูลค่าการใช้จ่ายเฉลี่ยอยู่ที่ 1,000 ดอลลาร์สหรัฐต่อธุรกรรม
            3.    V 1 เหรียญถูกใช้จ่ายหมุนเวียนในระบบเศรษฐกิจเฉลี่ย 5 ครั้งต่อปี
        ○    ขั้นตอนการคำนวณ
            1.    คำนวณขนาดเศรษฐกิจทั้งหมด (P×Q): 1,000 ดอลลาร์ * 100,000,000,000 ครั้ง = 100 ล้านล้านดอลลาร์สหรัฐ
            2.    หามูลค่าตลาด (M) ที่จำเป็นต่อการรองรับเศรษฐกิจขนาดนี้: M = 100 ล้านล้านดอลลาร์สหรัฐ / 5 = 20 ล้านล้านดอลลาร์สหรัฐ
        ○    นักลงทุนสามารถนำมูลค่าตลาดที่คำนวณได้ (20 ล้านล้านดอลลาร์) ไปเปรียบเทียบกับมูลค่าตลาดปัจจุบัน เพื่อตัดสินว่าราคาสูงหรือต่ำไป
●    สมมติฐานและข้อจำกัดที่สำคัญ
        ○    การคาดการณ์ที่เป็นไปได้ยาก การประมาณค่า V, P, และ Q ในอนาคตเป็นเรื่องที่ท้าทายและเป็นการเก็งกำไรอย่างสูง
        ○    ปัญหาของ Velocity (V) วัฒนธรรม "HODL" หรือการถือเหรียญไว้โดยไม่ใช้จ่าย ทำให้ค่า V ในความเป็นจริงต่ำมาก ซึ่งจะส่งผลให้ค่า M ในโมเดลสูงขึ้นอย่างไม่สมเหตุสมผล
        ○    การแข่งขันจาก Stablecoins ในปัจจุบัน การใช้จ่ายจริงบนบล็อกเชนมักนิยมใช้ Stablecoins (เช่น USDT, USDC) มากกว่า เนื่องจากมีมูลค่าคงที่ ทำให้บทบาทการเป็นสื่อกลางของบิตคอยน์ถูกลดทอนลงไป


แนวทางที่ 3 เมื่อมองว่า "คริปโทเคอร์เรนซีเป็นระบบเครือข่าย" (Network Value)
แนวทางนี้ได้รับแรงบันดาลใจจากธุรกิจแพลตฟอร์มโซเชียลมีเดีย โดยมองว่ามูลค่าของคริปโทฯ ไม่ได้มาจากตัวเหรียญเอง แต่มาจากพลังของ "เครือข่าย" ผู้ใช้งาน
●    แก่นของแนวคิด
        ○    อิงตาม "กฎของเมทคาล์ฟ" (Metcalfe's Law) ที่ว่ามูลค่าของเครือข่ายโทรคมนาคมจะเพิ่มขึ้นเป็นสัดส่วนกับจำนวนผู้ใช้งานยกกำลังสอง (V∝n2)
        ○    ยิ่งมีผู้ใช้งาน, นักพัฒนา, และแอปพลิเคชัน (dApps) บนเครือข่ายมากเท่าไหร่ มูลค่าของเครือข่ายก็จะยิ่งเพิ่มขึ้นแบบทวีคูณ ไม่ใช่แค่แบบเส้นตรง
●    กระบวนการประเมินมูลค่า
        ○    ประเมินโดยใช้ตัวชี้วัดที่สะท้อนการเติบโตของเครือข่าย เช่น จำนวนผู้ใช้งาน (Active Addresses), จำนวนนักพัฒนา, หรือจำนวนธุรกรรม แล้วนำไปใส่ในสมการเพื่อประเมินมูลค่าเครือข่าย
●    สมมติฐานและข้อจำกัดที่สำคัญ
        ○    CFA ชี้ให้เห็นข้อจำกัดร้ายแรง โมเดลนี้ให้ความสำคัญกับ "ปริมาณ" แต่ไม่ได้คำนึงถึง "คุณภาพ" ของผู้ใช้งาน
        ○    เครือข่ายอาจมีจำนวน Address เพิ่มขึ้นอย่างรวดเร็ว แต่เกิดจากการสร้างกระเป๋าหลายใบโดยคนคนเดียว (Sybil Attack) หรือจากการโฆษณาเพื่อดึงดูดนักเก็งกำไร ซึ่งไม่ได้สร้างมูลค่าที่ยั่งยืนให้แก่ระบบนิเวศ
        ○    ด้วยเหตุผลนี้ แนวทางดังกล่าวจึงมักถูกมองว่าเรียบง่ายเกินไปและไม่ค่อยถูกนำมาใช้อย่างจริงจัง


แนวทางที่ 4 เมื่อมองว่า "คริปโทเคอร์เรนซีเป็นเสมือนสินค้าโภคภัณฑ์" (Cost of Production)
[/b]แนวทางนี้ประเมินมูลค่าจากฝั่งอุปทาน โดยมองว่าราคาของคริปโทฯ (ที่ต้องขุด) ควรจะมีความสัมพันธ์กับต้นทุนในการผลิต
●    แก่นของแนวคิด
        ○    มอง "นักขุด" (Miners) ว่าเป็นผู้ผลิตสินค้าโภคภัณฑ์ พวกเขามีต้นทุนการผลิตที่ชัดเจน (ค่าไฟฟ้า, ค่าฮาร์ดแวร์) และจะดำเนินธุรกิจก็ต่อเมื่อราคาขาย (ราคาเหรียญ) สูงกว่าต้นทุน
        ○    ดังนั้น ต้นทุนการผลิตจึงทำหน้าที่เป็น "แนวรับทางจิตวิทยา" หรือ "ราคาขั้นต่ำ" (Price Floor) ในระยะยาว
●    กระบวนการประเมินมูลค่า
        ○    คำนวณต้นทุนเฉลี่ยในการขุด 1 เหรียญขึ้นมา โดยรวมค่าใช้จ่ายหลักๆ ทั้งหมด:
        ■    ค่าไฟฟ้า ซึ่งเป็นต้นทุนแปรผันที่ใหญ่ที่สุด
        ■    ค่าฮาร์ดแวร์ (เครื่องขุด ASIC) เป็นต้นทุนคงที่ และมีค่าเสื่อมราคา
        ■    ค่าใช้จ่ายในการดำเนินงานอื่นๆ เช่น ค่าเช่าสถานที่, ค่าบำรุงรักษา
●    สมมติฐานและข้อจำกัดที่สำคัญ
        ○    ใช้ได้กับเหรียญ Proof-of-Work เท่านั้น โมเดลนี้ไม่สามารถใช้ได้กับเหรียญส่วนใหญ่ในปัจจุบันที่เปลี่ยนไปใช้ระบบ Proof-of-Stake (PoS) ซึ่งมีโครงสร้างต้นทุนแตกต่างไปโดยสิ้นเชิง
        ○    ไม่ใช่แนวรับที่แน่นอน ในช่วงตลาดหมี ราคาเหรียญสามารถร่วงลงต่ำกว่าต้นทุนการผลิตได้ และค้างอยู่นานหลายเดือน
        ○    ต้นทุนไม่คงที่ ประสิทธิภาพของเครื่องขุดที่ดีขึ้น และราคาไฟฟ้าที่แตกต่างกันทั่วโลก ทำให้ต้นทุนการผลิตมีความหลากหลายและเปลี่ยนแปลงตลอดเวลา


แนวทางที่ 5 เมื่อมองว่า "คริปโทเคอร์เรนซีเป็นสินทรัพย์ที่มีจำนวนจำกัด" (Stock-to-Flow Model)
โมเดลนี้เป็นที่ถกเถียงกันอย่างกว้างขวาง ถูกออกแบบมาเพื่อวัดความขาดแคลนของสินทรัพย์และทำนายมูลค่าในอนาคต โดยเฉพาะกับบิตคอยน์
●    แก่นของแนวคิด
        ○    สินทรัพย์ที่มี "ความขาดแคลนสูง" (วัดโดยอัตราส่วน Stock-to-Flow) จะมีมูลค่าสูงขึ้นเมื่อเวลาผ่านไป
        ○    โมเดลนี้โด่งดังเพราะสามารถอธิบายการเพิ่มขึ้นของราคาบิตคอยน์ในอดีตได้ค่อนข้างดี โดยเชื่อมโยงกับปรากฏการณ์ Halving
●    กระบวนการประเมินมูลค่า
        ○    คำนวณอัตราส่วน Stock-to-Flow (S2F) Ratio
        ■    Stock ปริมาณสินทรัพย์ที่มีอยู่ทั้งหมด (บิตคอยน์ที่ถูกขุดมาแล้ว)
        ■    Flow ปริมาณสินทรัพย์ที่ผลิตขึ้นมาใหม่ต่อปี (บิตคอยน์ใหม่ที่นักขุดได้รับ)
        ■    S2F Ratio = Stock / Flow
        ○    ทุกๆ 4 ปี บิตคอยน์จะเกิด Halving ทำให้ Flow ลดลงครึ่งหนึ่ง ส่งผลให้ค่า S2F Ratio เพิ่มขึ้นเท่าตัว โมเดลจึงทำนายว่าราคาควรจะพุ่งสูงขึ้นตามไปสู่ระดับใหม่
●    คำวิจารณ์ที่รุนแรงจาก CFA และข้อบกพร่องของโมเดล
        ○    CFA ไม่เห็นด้วยกับโมเดลนี้อย่างยิ่ง และชี้ให้เห็นถึงข้อบกพร่องเชิงตรรกะที่สำคัญ
        ○    มองข้ามปัจจัยด้านอุปสงค์ (Demand) โมเดลนี้ให้น้ำหนักกับฝั่ง "อุปทาน" (Supply) ที่ถูกกำหนดไว้แล้ว 100% แต่กลับเพิกเฉยต่อปัจจัยด้าน "อุปสงค์" โดยสิ้นเชิง ซึ่งในโลกแห่งความเป็นจริง ราคาของสินทรัพย์ทุกชนิดคือจุดสมดุลระหว่างอุปทานและอุปสงค์
        ○    ตรรกะที่ว่าราคาจะขึ้นตลอดไป เนื่องจากอุปทานใหม่ของบิตคอยน์ถูกตั้งโปรแกรมให้ลดลงเรื่อยๆ โมเดลนี้จึงให้ผลลัพธ์ว่า "มูลค่าจะเพิ่มขึ้นตลอดกาล" และไม่มีทางลดลง ซึ่งไม่สมเหตุสมผลและขัดกับพฤติกรรมของตลาดการเงิน
        ○    ความล้มเหลวในการทำนาย ในวัฏจักตลาดล่าสุด ราคาบิตคอยน์ได้เบี่ยงเบนออกจากเส้นแนวโน้มที่โมเดล S2F ทำนายไว้อย่างมีนัยสำคัญ ทำให้ความน่าเชื่อถือของโมเดลลดลงอย่างมาก

บทสรุปและมุมมองสำหรับนักลงทุน
        การเดินทางผ่าน 5 แนวทางการประเมินมูลค่าที่แตกต่างกัน สะท้อนความจริงที่ว่าคริปโทเคอร์เรนซีเป็นสินทรัพย์หลายมิติที่ยังไม่มีใครสามารถนิยามมูลค่าของมันได้อย่างสมบูรณ์แบบ แต่ละโมเดลเปรียบเสมือนการเล่าเรื่องคนละแง่มุม
●    เรื่องเล่าแห่งความขาดแคลน แนวทางที่ 1 (Digital Gold) และ 5 (S2F)
●    เรื่องเล่าแห่งการใช้งาน แนวทางที่ 2 (Medium of Exchange)
●    เรื่องเล่าแห่งพลังของเครือข่าย แนวทางที่ 3 (Network Value)
●    เรื่องเล่าแห่งเศรษฐศาสตร์การผลิต แนวทางที่ 4 (Cost of Production)
        สำหรับนักลงทุน การทำความเข้าใจในทุกแนวทางและตระหนักถึงข้อจำกัดของมัน คือเครื่องมือที่ดีที่สุดในการสร้างมุมมองต่อมูลค่าของสินทรัพย์ดิจิทัล แทนที่จะยึดมั่นในโมเดลใดโมเดลหนึ่ง ควรใช้มันเป็นกรอบในการตั้งคำถามและวิเคราะห์ปัจจัยรอบด้าน ซึ่งจะนำไปสู่การตัดสินใจลงทุนที่รอบคอบและเหมาะสมกับตนเองมากที่สุดในโลกของสินทรัพย์ที่ยังคงวิวัฒนาการอย่างไม่หยุดนิ่งนี้